O CRA Garantido como instrumento de fomento aos pequenos produtores

No último dia 29 de março, foi emitido o primeiro Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA) que contou com garantia do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

Foi a 59ª Emissão da Ecoagro, com lastro em notas promissórias emitidas por produtores pessoas físicas e jurídicas clientes ou associados à Cotrijal Cooperativa Agropecuária e Industrial, uma cooperativa agropecuária sediada na cidade de Não-Me-Toque, no Rio Grande do Sul.

A operação foi revolucionária para o mercado de capitais do agronegócio, que ainda não conseguiu transpor adequadamente a barreira das operações de financiamento corporativo.

Desde a segunda metade da década de 1990, o mercado de crédito rural foi marcado pelo fomento direto do BNDES. Com o esgotamento das fontes oficiais de crédito rural, o banco implementou uma série de programas de investimento com intuito de alavancar a infraestrutura produtiva de agricultores e cooperativas.

Ao desenvolver esse papel, foram geradas duas importantes consequências para o mercado de crédito a pequenos e médios produtores.

Em primeiro lugar, o acesso a crédito a taxas subsidiadas e carências alongadas fez as condições oferecidas pela inciativa privada, a taxas de mercado, não serem atrativas a produtores “mal-acostumados”.

A segunda consequência está atrelada à falta de fiscalização do direcionamento dos recursos. As linhas de financiamento acabam se tornando meros empréstimos, com indevidos desvios de finalidade.

Esses fatores incentivaram os produtores rurais a não se estruturarem para acessar outros tipos de crédito, principalmente via mercado de capitais, que, em regra, é mais rígido quanto ao controle da destinação de recursos, garantindo assim o investimento na infraestrutura produtiva.

Entretanto, o BNDES parece estar revisando sua atuação no segmento.

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O CRA Garantido (como vem sendo chamado o CRA com essa modalidade de garantia do BNDES) materializa a nova postura da entidade, que vem a reboque de um novo marco regulatório do financiamento ao agronegócio, iniciado com a Lei do Agro (Lei nº 13.986 de 7 de abril de 2020), e, mais recentemente, com a criação dos Fundos de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais (Fiagro) pela Lei 14.130 de 29 de março de 2021.

Foram emitidas três séries de CRA (sênior, mezanino e subordinada), sendo a sênior a única que contou com o aval do BNDES. Aplicou-se uma taxa de equivalente a 100% da variação acumulada da Taxa DI, acrescida da taxa prefixada de 0,5% ao ano (em um ano de 252 dias úteis). Isso equivale hoje a uma taxa de juros de 3,15% ao ano. Ainda que pós-fixada, é muito atrativa para um financiamento rural.

A garantia tem, obviamente, um custo. Ele não está refletido na taxa de juros, mas sim no custo “all in” da operação, que correspondeu a uma comissão de R$ 515.366,93 a ser paga pela securitizadora, descontado do preço de integralização dos CRA.

Aqui fica uma possível crítica: não estaria o BNDES apenas trocando o veículo pelo qual o produtor rural obtém financiamento a taxas subsidiadas?

Nesse ponto, eu vejo o copo meio cheio, como um bom otimista. A participação do BNDES vai servir de catalizador para esse tipo de captação de recursos. Caso o histórico dessa e das próximas emissões de CRA demonstrem que a estruturação foi adequada, que o arcabouço contratual e de demais garantias foram seguros e suficientes, bem como que não se teve um histórico de inadimplemento justificando a execução da garantia, pode haver aí um caminho para futuras emissões sem a necessidade do aval do BNDES. Não vai ser logo, mas terá sido dado o primeiro passo.

Inevitável comparar o CRA com o Certificado de Recebíveis Imobiliário (CRI), que está uma década à frente em termos de regulação e aplicação prática.

É certo que hoje o CRI consegue fomentar o pequeno empreendedor imobiliário, ainda que em sua maioria por meio de ofertas restritas captadas junto a investidores profissionais, seja ele um incorporador em São Paulo ou uma loteadora no Mato Grosso.

Com o CRA Garantido, deu-se um primeiro passo para que o certificado rural atenda os pequenos e médios produtores, a meu ver com uma capacidade de crescimento muito maior do que o mercado de CRI.

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Obviamente, pelo pioneirismo e pelos riscos que permeiam um “novo produto”, a emissão foi objeto de oferta restrita destinada apenas a investidores profissionais, cuja distribuição foi realizada pelo Banco Alfa, na figura de coordenador líder da oferta.

Outro ponto que vale a pena destacar é que o lastro dos CRA emitidos na operação analisada foram notas promissórias.

A primeira operação com lastro em nota promissória da qual participei foi em um CRA emitido em agosto de 2019, já dentro da regulamentação da Instrução CVM 600, com regras específicas sobre a emissão e oferta de CRA. Desde então, esse tipo de lastro vem se popularizando na securitização, tanto por meio de CRA quanto de CRI.

No caso do CRA da Cotrijal, as notas promissórias foram emitidas por produtores rurais, tendo cada uma delas a vinculação de Cédula de Produto Rural (CPR) com penhor cedular de soja ou milho (mas considerando a possibilidade de se atrelar mais de uma cultura como garantia de uma emissão, outra atipicidade do caso, pois em regra as garantias se limitam a um só tipo de cultura).

As formalizações das notas promissórias e das CPRs são verificadas por um agente de formalização e cobrança extrajudicial, contratado na operação para este fim, que deve verificar e atestar a existência e a exigibilidade dos direitos creditórios do agronegócio e das CPR, bem como sua legalidade, legitimidade, veracidade e correta formalização.

Isso, sem dúvida, dará uma maior segurança à operação e diminuirá o risco, tendo em vista a pulverização dos devedores.

Tenho muita esperança de que esse projeto piloto do BNDES ganhe escala, que o CRA com aval do BNDES se concretize como um fator de democratização do crédito e que permita o acesso dos pequenos produtores ao crédito por meio do mercado de capitais, com riscos adequados ao investidor, taxas acessíveis ao produtor rural, bem como segurança e previsibilidade para ambos os lados.

A adoção de princípios ESG na emissão de CRI

“…Para resumir esse ano de pandemia bem rapidamente, eu diria que foi um sucesso científico combinado com fracasso político”. Foi com essas palavras que Yuval Harari, professor, historiador e autor de best-sellers, iniciou sua participação no evento Expert ESG, realizado pela XP Investimentos no início de março.

Pego este gancho para trazer a importância de um assunto que recentemente entrou nos holofotes do mercado de capitais e da mídia nacional, provavelmente tendo a Covid-19 como um de seus catalizadores: os investimentos que atendam aos princípios ESG (Environmental, Social and Governance) ou, em português, ASG (Ambiental, Social e Governança).

Essa percepção do historiador Yuval Harari, juntamente com a solução para a pandemia, que estaria (segundo ele) na cooperação das pessoas e não no isolamento, reforça a necessidade de que a adoção dos princípios ESG precisa ganhar força por meio de iniciativas privadas e pelo próprio mercado, e não necessariamente por iniciativas de políticas públicas.

Há algum tempo, investidores e consumidores de todo o mundo vêm se conscientizando e dando maior importância a fatores ASG, o que também se aplica ao mercado de capitais, no sentido de fomentar empresas que tenham alinhamento com tais princípios.

Apesar de ser um mercado ainda muito incipiente no Brasil, no mundo já são mais de US$ 30 trilhões em ativos geridos por fundos de investimento com estratégias sustentáveis .

Essa conscientização e maior engajamento de investidores e consumidores gera uma pressão imediata para empresas se posicionem a favor dos fatores ESG. Neste sentido, me parece que a indústria da securitização começou a trilhar o caminho correto.

Tivemos uma ótima notícia do mercado de capitais imobiliário com a emissão do primeiro título verde com certificação internacional (green bond) para projetos de energia solar na América Latina, em 5 de fevereiro.

Essa emissão foi realizada pela True Securitizadora, que emitiu duas séries de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), sênior e subordinada, com lastro em créditos imobiliários locatícios de cinco parques solares da Órigo Energia.

Os CRI foram ofertados ao mercado por meio de oferta restrita pelo banco Itaú, como coordenador líder, que captou junto ao mercado de capitais R$ 64 milhões de reais.

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Meu amigo Rodrigo Botani, diretor de estruturação da True Securitizadora, que já realizou outras emissões similares no mercado e diretamente encabeçou essa operação, explicou a complexidade que foi realizar essa emissão de CRI:

“Fizemos outras emissões relacionadas ao financiamento de geração de energia solar, no segmento de soluções energéticas renováveis e sustentáveis, em conformidade com boas práticas de gestão ambiental. No entanto, nesta emissão em específico, foi desafiador estruturá-la e adequá-la às métricas dos participantes e da CVM, combinando isto com as constantes mudanças do mercado em meio à uma pandemia, com ajustes específicos dos fluxos das CCI fracionárias, regramento das garantias, dos fundos de liquidez e de obras, e do fechamento da modelagem financeira.”

Ao analisarmos operações que incorporam fatores ESG, é preciso se atentar ao chamado greenwashing. Esse termo diz respeito a discursos de empresas que promovem a sustentabilidade, mas, na verdade, não aplicam tais princípios.

Ou seja, uma verdadeira propaganda enganosa por parte de empresas que querem ter os benefícios dos princípios ESG, como o acesso a este capital direcionado a financiamento de estratégias sustentáveis, sem realmente adotar as práticas ASG. Daí uma das grandes razões para se ter uma certificação.

A emissão foi caracterizada como título verde com base (i) no parecer da Bureau Veritas, empresa certificadora, que atestou, cumulativamente (a) o desempenho ambiental satisfatório; (b) o financiamento da geração de energia solar em conformidade com boas práticas de gestão ambiental dos projetos e das operações das Centrais; e (c) o atendimento dos procedimentos pré-emissão para enquadramento e obtenção da certificação internacional como Green Bond, com base nos “Climate Bonds Standard V 3.0”, elaborados pela CBI; e (ii) na efetiva certificação internacional pela CBI como Green Bond.

Segundo Botani, essa emissão de CRI conta como lastro os contratos de locação dos imóveis e, como garantias, a Alienação Fiduciária de Equipamentos, a Alienação Fiduciária de Cotas e a Alienação Fiduciária de Direitos de Superfície, além de mecanismos específicos para minimizar os riscos de crédito e de mercado dos ativos.

Indiretamente, também, há o controle dos direitos creditórios relacionados à performance dos parques solares, por meio de conta vinculada.

Ainda que este CRI tenha lastro em locação, tipo de crédito imobiliário que não demanda comprovação de destinação do recurso pela regulamentação da CVM, os recursos captados foram destinados ao desenvolvimento de quatro centrais de geração de energia solar fotovoltaica, a serem conectadas nas redes das distribuidoras de energia elétrica no intuito de expandir a capacidade de geração de energia solar pela Órigo.

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A operação foi vantajosa para o tomador do recurso, e não estou me referindo à taxa do papel (que ainda não capturou a capacidade dos green bonds de terem taxas mais baixas como contrapartida do impacto socioambiental), mas pelo prazo estendido do título (dez anos) e da carência de 18 meses para início do pagamento dos CRI.

Além disso, a Órigo subscreveu a série subordinada do CRI, estratégia que traz alguns benefícios à operação: (i) servir de garantia para os investidores seniores, pois é a série subordinada que absorve eventualmente as primeiras perdas no caso de falta de lastro para pagar os CRI emitidos; (ii) trazer um melhor alinhamento de interesses da Órigo com os investidores, de modo que esta tenha mais “skin in the game” na emissão dos CRI; e, (iii) como a série subordinada paga um prêmio de performance ao seu titular, pode ser mais eficiente ao tomador do recurso receber o retorno do projeto via remuneração do CRI.

É possível afirmar que esta estrutura de captação via CRI é vantajosa tanto para o investidor quanto para o tomador dos recursos, além de ter um forte apelo ao atender a fatores socioambientais que dão um propósito maior a essa operação de securitização. Sem dúvida uma situação de ganha-ganha.

De fato, uma ótima notícia para o mercado de securitização de créditos imobiliários, que tem acompanhado e se moldado às tendências atuais de investimento aderentes aos princípios ASG, saindo do óbvio e servindo de fonte direta de fomento para a indústria de energia renovável.

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Por que o índice de fundos imobiliários (Ifix) não para de subir

SÃO PAULO – Os investidores que buscam por uma rentabilidade acima da oferecida pela renda fixa tradicional e, ao mesmo tempo, têm aversão ao risco encontraram nos fundos de investimento imobiliários (FIIs) um porto seguro.

O Ifix, índice da B3 que reúne essas carteiras, tem operado em patamar recorde. No último dia 18, fechou aos 3.012 pontos, um ganho de 28% no ano. E, para 2020, a tendência é de continuidade da valorização, embora por motivos diferentes do que os que marcaram o ano de 2019.

Um dos motivos para a apreciação dos fundos do Ifix reside na queda mais acentuada da taxa básica de juros. A Selic já caiu de 14,25% ao ano, em outubro de 2016, para os atuais 4,5%. No início de 2019, contudo, a expectativa era de que os juros, que estavam em 6,50% ao ano, subiriam para 7% em dezembro, segundo o relatório Focus do Banco Central.

Nesse cenário, os FIIs ficaram mais atrativos, uma vez que oferecem, em geral, um retorno acima da Selic e ainda contam com isenção de Imposto de Renda para as pessoas físicas.

Já os motivos que justificam a continuidade dessa valorização em 2020 são outros. O que deve impulsionar a categoria é o maior aquecimento da economia brasileira e, consequentemente, do mercado imobiliário.

“O crescimento mais forte da economia em 2020 vai contribuir para a alta dos aluguéis de shoppings. Além disso, esperamos uma retomada dos investimentos, que vai aumentar a demanda das empresas por lajes corporativas. O efeito disso é a alta do aluguel”, diz Bárbara Lombardi, gestora de fundos imobiliários da Rio Bravo Investimentos.

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Em um fundo imobiliário, os investidores recebem dividendos das aplicações que fazem parte dessa carteira, ou seja, os aluguéis dos imóveis. São três os tipos de FIIs: os “fundos de tijolo”, que efetivamente investem em imóveis; os “fundos de papel”, que compram principalmente Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs); e os fundos de fundos, que compram cotas de outros fundos. O investidor também ganha com a valorização dos imóveis, caso ela ocorra.

A gestora da Rio Bravo assinala que os contratos que estão sendo renovados atualmente já estão com valores superiores aos que se cobrava em 2016 e 2017, quando a fase mais aguda da crise econômica elevou a vacância de lajes corporativas (prédios comerciais) e shoppings.

Outro fator que deve contribuir para o segmento é o aumento do comércio eletrônico, que faz com que as empresas do setor tenham que operar em centros de distribuição próximos aos grandes polos de consumo. “Essa é uma geração de demanda cativa para os próximos anos”, explica a gestora.

Os destaques de 2019

Um dos representantes do Ifix com maior valorização é justamente de logística. O CSHG Logística acumula no ano uma valorização da ordem de 52%, com proventos incluídos. Ainda entre os fundos com participação relevante no índice e rentabilidade significativa em 2019, estão o XP Malls, de shoppings centers, e o Kinea Renda Imobiliária, que investe em lajes corporativas, com ganhos de, respectivamente, 37% e 36%.

Brunno Bagnariolli, gestor da Mauá Capital, considera que o segmento de fundos imobiliários também é beneficiado pelo perfil do investidor brasileiro, que encara um imóvel como algo mais seguro.

“O fundo imobiliário é para aquele investidor que quer uma maior rentabilidade, mas ainda não está pronto para o risco do mercado de ações. É também uma alternativa com a qual o investidor está mais familiarizado. Ele entende o fluxo de compra e venda de um imóvel ou o recebimento do aluguel”, diz.

Esse maior interesse também contribuiu para o aumento da liquidez dos fundos listados em Bolsa. Ao fim de outubro, eram 518 mil investidores com cotas de fundos negociados na B3, número que mais que dobrou em 2019. O patrimônio dessas carteiras somava R$ 74,4 bilhões e o volume mensal negociado passou de R$ 4 bilhões – um ano antes, era de R$ 1 bilhão.

Na avaliação de Michel Viriato, coordenador do laboratório de Finanças do Insper, os FIIs acabam sendo uma alternativa de risco intermediário entre a tradicional renda fixa e o mercado de ações ou fundos multimercados.

“A demanda por esses fundos deve continuar mesmo com o fim do ciclo da queda dos juros. Os investidores aos poucos começam a perceber que o dinheiro está rendendo menos e vão migrar para outras alternativas.”

Ele frisa, no entanto, que cada tipo de FII tem uma característica, que deve ser levada em conta pelo investidor.

Tipos de fundos imobiliários

Os “fundos de papel” são mais similares a uma renda fixa e têm menos flutuação do valor da cota do que os “fundos de tijolo”, que podem sofrer com a vacância de imóveis ou ter uma concentração de risco maior por terem apenas um empreendimento na carteira. Já os “fundos de fundos” servem para quem quer uma diversificação dentro dessa categoria de investimento.

Independentemente do tipo, a variação de preços nesses fundos será menor do que no mercado acionário. Bruno Nardo, gestor da RBR Asset Management, conta que o Ifix tem uma volatilidade que é menos de um terço da registrada pelo Ibovespa. Ele também se mostra otimista com a continuidade de valorização dos FIIs.

Para Nardo, a volta da confiança do consumidor é outro motivo que beneficia os FIIs, em especial os que investem em shoppings. No entanto, o gestor alerta que a escolha dos ativos deve ser feita com cuidado.

“O excesso de liquidez torna mais fácil a compra do ativo, já que há dinheiro para isso. Mas só se ganha dinheiro com imóvel uma vez, ao fazer a compra pelo preço certo. Essa é a nossa preocupação”, diz.

Quando se considera os fundos listados (negociados em Bolsa) e os não listados, o volume de emissão já bateu recorde no ano. Dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) mostram que o total entre janeiro e novembro de 2019 é de R$ 32,5 bilhões, o que considera ofertas restritas e na B3.

Alessandro Vedrossi, sócio da Valora Investimentos, aconselha que o investidor procure saber qual é a estratégia de investimento da carteira EM que irá colocar o seu dinheiro. Ele lembra que a maior parte dos FIIs faz esse detalhamento.

“O investidor precisa conhecer o que está sendo alvo do investimento. Claro que ele delega a um gestor a tomada de decisão, mas precisa sempre buscar informações e entender a estratégia do fundo e como está sendo feita a diversificação”, aconselha.

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