Voto plural em companhias brasileiras: inovação no âmbito da MP de Melhoria de Ambiente de Negócios

ações bolsa gráfico índices mercado compra venda sell buy (Shutterstock)

Em meu último artigo neste espaço, falei sobre as alterações que a Medida Provisória de “Melhoria de Ambiente de Negócios” (a MP nº 1.040/2021) trazia para Lei das Sociedades Anônimas e de como o instrumento utilizado, uma MP, poderia não ser o melhor caminho para alteração de uma lei societária.

Naquela oportunidade, fiz votos de que o Congresso Nacional não deixasse passar a oportunidade de apreciação da MP para, de fato, melhorar o ambiente de negócios no Brasil.

Pois bem, no dia 23 de junho, a Câmara dos Depurados aprovou, com diversas alterações, o texto da MP 1.040/2021, que agora segue sua tramitação no Senado Federal.

No que diz respeito às mudanças das disposições da MP sobre a Lei das Sociedades Anônimas, que foi o foco do artigo anterior, a principal inovação proposta pela Câmara foi a inclusão de previsão sobre a possibilidade de criação de classe de ações com atribuição de voto plural.

O tema tem potencial para ser polêmico, mas o regramento dado pelo legislador buscou aplacar parte das possíveis críticas.

Antes de detalhar a figura do voto plural, vale mencionar que outras alterações foram realizadas ao capítulo que trata da proteção aos acionistas minoritários.

Entre elas, a previsão de que a CVM, além do Ministério Público ou do próprio prejudicado, como já consta da Lei nº 7.913/1989, passará a ter competência para adotar medidas judiciais para evitar ou ressarcir prejuízos causados a investidores em decorrência de irregularidades cometidas no mercado de capitais.

E, ainda, a inclusão da possibilidade de eleição de diretor residente no exterior, cuja posse ficaria condicionada à constituição de representante no país para recebimento de citação.

Sobre essa mudança, poderia se dizer que não diz respeito à proteção de minoritários, mas seria possível argumentar que propicia melhoria no ambiente de negócios ao fomentar a entrada de companhias estrangeiras no Brasil.

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Voltando ao regramento do voto plural, o texto aprovado na Câmara prevê que uma companhia poderá emitir uma ou mais classes de ações que teria como atributo mais de um voto por ação, até o limite de dez votos cada.

Tanto companhias fechadas quanto companhias abertas poderão emitir esse tipo de ação, desde que a criação da classe ocorra antes do início da negociação de ações em mercados organizados – ou seja, as companhias abertas hoje existentes não poderiam fazer uso da inovação.

A criação da classe de ações com voto plural dependerá de voto favorável de acionistas que representem metade dos votos das ações com direito a voto e sem direito a voto, com direito de retirada dos acionistas discordantes, mediante reembolso de suas ações nos termos atualmente previstos na Lei das Sociedades Anônimas.

Para as companhias abertas, após a listagem de suas ações para negociação, somente será permitido alterar as regras das classes com direito de voto plural para reduzir os direitos e vantagens dessas classes.

O voto plural terá, ainda, um prazo de validade (mecanismo conhecido como sunset clause) de sete anos, prorrogável por uma única vez, por meio de deliberação dos acionistas não titulares de ações com voto plural, observado o mesmo quórum de criação da classe de ações e a regra de reembolso para os dissidentes.

A transferência de ações com voto plural para terceiros, em regra, fará com que elas sejam automaticamente convertidas em ações ordinárias sem voto plural.

O tema do voto plural é polêmico. Há vasta literatura societária e de governança corporativa que defende o princípio do one share, one vote (uma ação, um voto), que foi adotado, ainda que em parte, pelo das Lei das Sociedades Anônimas.

Em parte, porque a lei sempre previu a possibilidade de emissão de ações preferenciais, sem direito a voto, mas com outras vantagens em relação às ações ordinárias.

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O descasamento entre os aspectos econômicos (percentual de participação de um acionista na companhia) e os aspectos políticos (o número de votos que um acionista possui) tem o potencial de exacerbar o conflito inerente que existe entre os controladores e minoritários, permitindo a manutenção do controle com menor exposição patrimonial.

Parte da literatura sobre o assunto contou com embasamento empírico que demonstrava que companhias que seguiam um padrão mais elevado de governança, com o princípio de um voto por ação sendo pedra basilar desse padrão, desfrutavam de benefícios econômicos ao captar recursos em condições mais favoráveis.

A tese é que os acionistas minoritários demandariam um prêmio menor ao investir numa companhia com melhores padrões de governança.

Esse pensamento inspirou, inclusive, o surgimento do Novo Mercado no Brasil e dos demais segmentos de governança diferenciados que existem na B3, com excelentes resultados.

Ocorre que, nos últimos anos, a existência de ações com voto plural em mercados mais desenvolvidos do que o brasileiro passou a ser vista como um mecanismo relevante para permitir que a captação de recursos por empresas novas, de crescimento acelerado e que dependem, em grande parte, da dedicação e permanência de seus fundadores.

Nesse cenário, o voto plural se tornou um instituto visto como benéfico para as companhias e seus fundadores, ao permitir a captação de recursos do mercado sem abrir mão do controle, e para os investidores em geral, que passaram a ter a possibilidade de investir nessas companhias.

A vedação do voto plural no Brasil, inclusive, é uma das justificativas (mas não a única) de empresas jovens e relevantes do país terem optado por abrir o capital na Nasdaq, nos Estados Unidos, e não na B3.

As preocupações com a governança corporativa são legítimas, mas não parece que a mera vedação legal é o melhor caminho para proteção dos acionistas minoritários, que hoje, em grande parte, podem se ver privados de investir em companhias promissoras.

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Já existem segmentos diferenciados de governança corporativa para as companhias abertas brasileiras, que poderiam continuar existindo sem a participação de novas companhias que adotassem classes de ações com voto múltiplo.

Adicionalmente, os deveres e responsabilidades dos acionistas controladores continuarão vigentes na Lei das Sociedades por Ações, seja o controle exercido com ações com direito de voto múltiplo ou singular.

Por fim, o texto proposto pela Câmara para regrar o instituto das ações com voto múltiplo possui algumas proteções relevantes para não expor os minoritários ao arbítrio de controladores.

Como exposto acima, companhias com ações com voto múltiplo somente acessariam o mercado de capital se essa classe de ação for criada antes do IPO, a criação dessa classe de ação dependeria de decisão assemblear, com direito de retirada para dissidentes, e o voto múltiplo teria prazo de validade e seria intransferível para terceiros.

O Senado Federal tem agora, até o dia 9 de agosto, a oportunidade de apreciar a MP nº 1.040/2021, com as alterações feitas pela Câmara dos Deputados, para conversão da medida em lei.

Até o momento, a tramitação da medida se mostrou proveitosa, contando com contribuições relevantes dos membros do Legislativo.

Espera-se que o Senado aprecie a medida tendo em mente o objetivo expresso na origem da norma, de melhorar o ambiente de negócios e aumentar a segurança jurídica no Brasil.

A Lei de Liberdade Econômica, as “Segregated Portfolio Companies” e a CVM

(Divulgação CVM)

No meio do mês de abril, acabou o período de recebimento pela CVM de comentários à minuta da norma que vai regulamentar a constituição e o funcionamento dos fundos de investimento no Brasil, no âmbito do Edital de Audiência Pública SDM nº 08/2020.

O objetivo desta nova norma é modernizar o arcabouço regulatório dos fundos de investimento brasileiros, adequando-os às inovações introduzidas pela Lei nº 13.874, de 20 de setembro de 2019 (“Lei da Liberdade Econômica”), além de buscar uma maior convergência entre as diferentes regras que tratam dos diversos tipos de fundos de investimento existentes no país.

Entre as novidades trazidas pela Lei de Liberdade Econômica está a possibilidade de estruturação de fundos de investimento com classes de cotas distintas, com a constituição de patrimônios segregados entre as diferentes classes, respondendo cada patrimônio exclusivamente pelo conjunto de deveres e obrigações atinentes à respectiva classe de cotas.

Esse instrumento de segregação não é novo fora do Brasil. Em outros países, o instituto é amplamente utilizado sob a denominação de segregated portfolio companies (SPC), sendo que o grau de segregação entre ativos e passivos (ring fence) varia de uma jurisdição para outra.

Essa inovação, se bem implementada, representa uma importante evolução para o mercado de fundos de investimento no Brasil, em especial para o segmento de fundos estruturados (considerando o universo dos FIP, dos FIDC e dos FII), que observou um crescimento expressivo nos últimos anos, atingindo a marca de R$ 730 bilhões ao final de 2020, em termos de patrimônio líquido.

Na prática, sob uma perspectiva mais superficial, a segregação patrimonial entre diferentes classes de cotas permite aos fundos de investimento uma economia em relação aos custos globais de administração e manutenção dos fundos, havendo ganho de eficiência, por exemplo, nos custos atinentes ao registro do fundo perante a CVM, bem como nas despesas com contabilidade e auditoria de suas demonstrações financeiras.

Já em termos de produtos, e sob uma perspectiva mais aprofundada, a segregação patrimonial de diferentes classe de cotas permite que administradores e gestores utilizem o fundo como uma “plataforma” de investimentos, na qual se possa estruturar, dentro de um mesmo fundo, diversos investimentos que se encontrem em diferentes fases de maturação ou com diversos perfis de risco.

Para ilustrar o cenário acima, imagine um fundo de investimento imobiliário que se proponha a desenvolver determinados empreendimentos imobiliários para a posterior obtenção de renda advinda de aluguéis.

Com a possibilidade de emissão de diferentes classes de cotas, admite-se que, durante a fase de desenvolvimento (que compreende a aprovação de projetos, desenvolvimento, construção, locação, etc.) os investidores das Cotas Classe A corram os riscos relativos aos Empreendimentos A, os investidores das Cotas Classe B corram os riscos relativos aos Empreendimentos B, e assim sucessivamente.

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No momento em que os ativos já estejam performados, e gerando renda de aluguel, seria possível realizar a conversão das Cotas Classe B em Cotas Classe A, observada determinada relação de troca, unificando-as em uma única classe de cotas, propiciando-se, assim, uma maior liquidez a todos os cotistas do fundo em questão.

Outra forma de se propor a utilização de diferentes classes de cotas é a possibilidade de investimento, pelo fundo, em um único empreendimento imobiliário, com diferentes níveis de risco alocado entre as respectivas classes de cotas.

A título exemplificativo, as Cotas Classe A poderiam ter um perfil mais moderado, em que os investimentos no empreendimento sejam realizados 100% com capital dos Cotistas Classe A (equity), ao passo que as Cotas Classe B poderiam ter um perfil mais agressivo, em que os investimentos no empreendimento sejam realizados parte com capital dos Cotistas Classe B (equity) e parte com a obtenção de alavancagem ou financiamento (leverage), com diferentes taxas de retorno em caso de sucesso do empreendimento.

Voltando à Audiência Pública SDM nº 08/2020, a CVM, de forma bastante positiva, procurou encarregar aos administradores e gestores, quando da elaboração do regulamento, a definição quanto à forma de segregação de ativos e passivos e à alocação de despesas entre às respectivas classes, com especial ênfase a que se evite uma indevida transferência de riquezas (e, a contrario sensu, de riscos) entre as diferentes classes de cotas de um mesmo fundo.

Por outro lado, ao tratar da insolvência dos fundos de investimento, de acordo com o art. 1.368-E introduzido pela Lei de Liberdade Econômica, a CVM acabou por não considerar, nas hipóteses de decretação de insolvência (art. 105, inciso “iv” da Resolução proposta pela CVM), a possibilidade de eventuais situações específicas envolverem apenas uma classe de cotas.

Como resultado, a decretação de insolvência contaminaria o fundo como um todo, mesmo quando os problemas estejam vinculados somente a uma determinada classe de cotas.

Sob uma perspectiva mais macro, esse ponto específico da minuta de norma posta à audiência pública pela CVM reflete talvez a maior dificuldade em se estabelecer segregação patrimonial entre diferentes classes de cotas:

(i) em que medida as diferentes classes de cotas “compartilham” os custos e despesas globais de administração e manutenção;

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e (ii) em que medida a segregação é realizada de forma plena e absoluta (ring fence), sem que uma classe de cotas ou os ativos a ela vinculados possa impactar negativamente outra classe; de modo a que se atinja um ponto ótimo entre compartilhamento e segregação, produzindo-se assim o efeito esperado de estímulo ao desenvolvimento do mercado de fundos de investimento no Brasil.

Adicionalmente, sem considerar quaisquer discussões a respeito da aplicabilidade de norma mais específica em detrimento à norma geral, é importante que se tenha em mente que o art. 76 da MP 2.158, de 24 de agosto de 2001, conforme reeditada de tempos em tempos, permanece em vigor no nosso ordenamento.

Esse dispositivo estabelece a não eficácia de normas que visem à afetação ou à separação, a qualquer título, de patrimônio de pessoa física ou jurídica, em relação a débitos de natureza fiscal, previdenciária ou trabalhista, em especial quanto às garantias e aos privilégios que lhes são atribuídos.

Em conclusão, destacamos a importância das inovações trazidas pela Lei de Liberdade Econômica para o desenvolvimento e evolução do mercado de capitais no país, em especial em relação ao arcabouço legal e regulatório aplicável aos fundos de investimento.

Porém, existem inúmeros desafios à implementação de tais inovações sob a perspectiva regulatória que merecem bastante cuidado e atenção, tanto por parte do mercado quanto da CVM, para que não se desperdice a oportunidade de se promover melhorias substanciais ao pleno desenvolvimento deste segmento de mercado, em razão da imposição de dispositivos regulatórios que possam eliminar ou desincentivar as inovações antes que elas tenham de fato surgido.

Intenções boas, forma questionável: as alterações societárias da MP de melhoria de ambiente de negócios

No fim do mês passado, a Medida Provisória nº 1.040/2021 foi publicada com o objetivo anunciado de melhorar o ambiente de negócios e impactar positivamente a classificação do país no relatório Doing Business, elaborado pelo Banco Mundial.

O aperfeiçoamento do ambiente de negócios no Brasil é, sem dúvida, um objetivo louvável para qualquer ato normativo.

O foco específico no relatório Doing Business, apesar de soar menos meritório, tem também sua relevância, dado o reconhecimento desse levantamento como um parâmetro importante para medir o nível de facilidade de se fazer negócios entre 190 países, com comparação de diversos indicadores.

Tanto é assim que a equipe econômica do governo, ao justificar a adoção da MP, destacou um estudo do Banco Mundial que sugere que a melhoria de 1% na medição dos critérios feita pelo Doing Business representa um acréscimo de US$ 250 a 500 milhões de investimento estrangeiro direto por ano.

A MP trouxe uma série de medidas alinhadas a esses objetivos, incluindo, entre outras, a facilitação para a abertura de empresas, a simplificação de regras relativas ao comércio exterior e a criação do Sistema Integrado de Recuperação de Ativos para permitir a identificação e a localização de bens de devedores.

Neste artigo, o foco serão as alterações na Lei das Sociedades Anônimas trazidas pela MP, realizadas para ampliar a proteção de acionistas minoritários em companhias abertas.

A direção das mudanças é louvável, mas a forma e o instrumento utilizado para atingir o objetivo podem não ter sido os melhores.

As seguintes mudanças foram realizadas na Lei das Sociedades Anônimas, sempre em relação a companhias abertas: (i) ampliação da competência da assembleia geral de acionistas; (ii) ampliação dos prazos de convocação de assembleias gerais de acionistas; (iii) vedação ao acúmulo de cargos de presidente do conselho de administração e diretor presidente; e (iv) participação obrigatória de membros independentes no conselho de administração.

No que diz respeito à ampliação da competência da assembleia geral, foram incluídas as deliberações sobre alienação para outras empresas de ativos que correspondam a mais de 50% dos ativos totais da companhia e a celebração de transações com partes relacionadas, conforme critérios de relevância a serem definidos pela Comissão de Valores Mobiliários.

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Durante as discussões que precederam a MP, alguns grupos defendiam que essa ampliação da competência da assembleia deveria vir acompanhada de alteração nas regras que tratam do voto do controlador em situação de potencial conflito de interesse, que hoje permitem interpretações diversas.

A alteração na norma sobre conflito não veio. Por isso, há um temor de que a previsão acabe por burocratizar e trazer incertezas para operações que antes poderiam ser decididas no âmbito da administração da companhia, que já está sujeita a observar deveres fiduciários e regras de conflito de interesses próprias.

Ao ampliar a competência da assembleia, operações que poderiam ser benéficas para a companhia podem acabar não se realizando pelo maior prazo necessário para aprovação nesse foro e em função da falta de segurança que os controladores podem enfrentar para saber se podem ou não votar em determinadas matérias.

Em relação ao prazo para convocação de assembleias de companhias abertas, a MP aumentou o prazo da primeira chamada de 15 para 30 dias e reforçou a competência da CVM para declarar os documentos e informações relevantes para a deliberação dos acionistas que eventualmente não tenham sido apresentados.

A CVM foi autorizada, ainda, a determinar o adiamento da assembleia por até 30 dias, contados a partir da disponibilização dos documentos e informações. Essas regras entrarão em vigor no dia 1º de maio, conforme regulamentação já expedida pela CVM.

Sobre a acumulação de cargos de presidente do conselho de administração e de diretor presidente ou cargo equivalente, a MP alterou a Lei das S.A. para vedar o acúmulo desses cargos pela mesma pessoa.

Além disso, a lei passou a prever a possibilidade de a CVM excepcionar a vedação para companhias com menor faturamento.

A meu ver, ainda que o critério do faturamento seja relevante, outros casos também poderiam ser permitidos como exceções a serem previstas pela CVM.

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Para citar um exemplo mais evidente, companhias abertas cadastradas na CVM como emissoras categoria B, que, nos termos da regulamentação, não emitem ações, não precisariam estar sujeitas a essa limitação, até porque, nesse caso, não haveria nenhum ganho à proteção de minoritários.

Outras críticas mais conceituais a essa alteração já foram levantadas por participantes do mercado.

Nessa linha, argumenta-se que empresas de acelerado crescimento, nas quais a visão do fundador é relevante para o seu desenvolvimento, e mesmo empresas com um controlador definido cuja participação é relevante para a companhia, deveriam poder permitir o acúmulo dos principais cargos do conselho e da diretoria em uma única pessoa.

No entanto, de forma geral, com a possibilidade de modulação da regra pela CVM para excepcionar as hipóteses não relevantes, parece-me que a alteração vai ao encontro do objetivo aumentar a proteção de acionistas minoritários.

Por fim, a MP passou a prever que a presença de conselheiros independentes é obrigatória nas companhias abertas, nos termos e prazos definidos pela CVM.

Na prática, muitas companhias brasileiras já possuem membros independentes no conselho, especialmente aquelas aderentes aos segmentos especiais de listagem da B3.

Há uma preocupação com o texto da norma por não haver uma limitação do número de conselheiros independentes que a CVM possa vir a exigir em sua regulamentação.

De fato, seria de boa técnica legislativa deixar isso claro já no texto da lei, mas não me parece que a CVM buscaria ampliar de forma desarrazoada o número mínimo de conselheiros independentes ou de subverter o princípio majoritário que permeia a Lei das S.A., garantindo aos acionistas mais relevantes a maioria do conselho.

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As intenções da MP nº 1.040/2021 são boas. No entanto, a utilização de MP para alteração de diplomas normativos relevantes e estabilizados como a Lei das Sociedades Anônimas pode não ser o melhor caminho.

Primeiramente, há o desgastado (porém correto) argumento de que esse tipo de alteração dificilmente se enquadraria no requisito de urgência necessário a uma MP.

Adicionalmente, mudanças nas regras societárias aplicáveis a um grande conjunto de companhias deveriam ser precedidas de um debate no Congresso Nacional, com a participação, inclusive, dos diversos setores da sociedade civil envolvidos. Isso se torna ainda mais evidente quando o mérito de parte das alterações propostas, como se viu, não são consensuais ou livres de críticas.

Dado esse conjunto de circunstâncias, há o risco de que as alterações pretendidas para a melhoria do ambiente de negócios gerem, ao final, maior sensação de insegurança jurídica e de desalinhamento entre os Poderes Executivo e o Legislativo.

No passado recente, alterações na Lei das Sociedades Anônimas com excelente potencial de melhorar o ambiente de negócios no Brasil não prosperaram, em parte, por terem sido promulgadas por meio de MP.

A Medida Provisória nº 892/2019, que dispensou as publicações impressas, permitindo que as publicações ordenadas pela Lei das Sociedades Anônimas fossem feitas em websites, sem custos, perdeu sua vigência sem ser apreciada pelo Congresso Nacional e convertida em lei.

Apesar de eventuais críticas de forma, espera-se que o Congresso Nacional não deixe passar a oportunidade da apreciação da MP nº 1.040/2021 para manter as boas medidas que ela trouxe e, se necessário, ajustar o que for necessário para, de fato, atingir o objetivo da norma de melhorar o ambiente de negócios e aumentar a segurança jurídica no país.